העליון יכריע איך ייקבע שווי חברות בהצעת רכש

בשבועות האחרונים יצאה קבוצת דלק, הנמצאת בשליטת יצחק תשובה, למסע קניות נרחב: דלק הודיעה כי הגישה הצעות רכש למניות דלק אנרגיה, דלק ישראל וגדות ביוכימיה - שלוש חברות־בנות אשר נמצאות בשליטתה. משמעות הדבר כי הקבוצה הביעה את כוונתה לרכוש את מניות החברות הנמצאות בידי הציבור, במטרה למחוק אותן מהמסחר.

• בואו להתעדכן ולהגיב בפייסבוק של כלכליסט

אף שהאופן שבו צריכה להתנהל הצעת רכש מוסדר באופן ברור בחוק הישראלי (הקובע שיעורים מוגדרים של בעלי מניות מקרב הציבור היכולים לכפות הצעת רכש על יתר בעלי המניות), לביהמ"ש יש חלון הזדמנויות צר שדרכו הוא יכול להתערב במימוש הצעות הרכש - בחינת הוגנות ההצעה. ביהמ"ש בוחן אם המחיר שנקבע לחברה במסגרת הצעת הרכש אכן משקף את שווייה, אלא שכדי לקבוע זאת יש שיטות בדיקה שונות ולהן תוצאות שונות.

הסוגיה, שאינה לגמרי טכנית, מדירה בימים האחרונים שינה מעיניהם של היועצים המשפטיים של קבוצת דלק, היות שבעוד חודשיים בלבד אמור בית המשפט העליון לקיים דיון מכריע בסוגיה רלבנטית מאוד עבורה: שיטת החישוב הנכונה להערכת שווי חברות במסגרת הצעות רכש.

העליון יכריע למעשה אם יש לחשב את שווי החברה בהצעת רכש על פי מחיר מניותיה בבורסה בזמן נתון או שמא להשתמש בשיטת DCF (Discounted Cash Flow - בעברית: היוון תזרים מזומנים). שיטה זו מביאה בחשבון את המידע שיש לבעל השליטה לגבי השקעות עתידיות של החברה בעת הצעת הרכש. ההשלכות של בחירה בכל אחת מהשיטות יכולות להיות דרמטיות עבור דלק, כמו גם עבור חברות ציבוריות אחרות אשר יימצאו בפני הליך של הצעת רכש. הבחירה בכל אחת מהשיטות יכולה להקפיץ את שווי החברות העומדות בפני בחינה, אך גם לגרום במקביל לביצוע של מניפולציות שונות ולמשחקים חשבונאיים בשווי שלהן.

יצחק תשובה. הלכת העליון תשפיע על מסע הרכש	צילום: עמית שעל

יריית הפתיחה במאבק על רכישת דלק אנרגיה

בתחילת השבוע שעבר חשה דלק על בשרה עד כמה הפך הדיון סביב שיטת החישוב הנכונה לרלבנטי, כאשר עו"ד איציק אבירם, מי שמייצג את בעלי מניות בדלק אנרגיה (ומייצג במקביל וללא קשר את התובעים בדיון העקרוני שיתקיים בעליון בסוגיה), שלח מכתב התראה ביחס להצעת הרכש של החברה למנכ"ל שלה אסי ברטפלד ולמנהלת מחלקת התאגידים ברשות ניירות ערך, עו"ד שיראל גוטמן־עמירה. הצעת הרכש מתחילת אוגוסט עמדה על 90 מיליון שקל וגילמה פרמיה של 2% בלבד על מחיר מניית החברה. במסגרת מכתבו, טען אבירם כי מדובר בהצעה בלתי הוגנת, היות שמחירה של החברה אינו משקף את שווייה האמיתי. לטענתו, תג המחיר שהוצמד לדלק אנרגיה אינו מגלם בתוכו פרטים חדשים שפורסמו לאחרונה ביחס לתחילת הקידוח הימי הצפוי ב"דולפין" (אתר קידוח הסמוך לאתר "לווייתן").

אבירם טען כי אי־פרסום הפרטים אינו עולה בקנה אחד עם ההלכה הקיימת המחייבת התייחסות למידע שכזה. לדבריו, הפרטים על מועד הקידוח היו ידועים קודם לכן לחברה, אולם לא פורסמו על ידיה בכוונה. על רקע זה, טען, יש לדחות את מועד קיבול ההצעה על ידי בעלי המניות בחברה, מה שיאפשר לה לשקלל מחדש את שווייה תוך התבססות על הפרטים החדשים שנודעו לה ביחס לתחילת הקידוח.

המוסדיים מקשים על בעלי מניות המיעוט

מכתב ההתראה ששלח אבירם לראשי דלק אנרגיה הוא רק דוגמה לאופן הפתלתל שבו התגלגלה הצעת הרכש של דלק אנרגיה בשבועות האחרונים. ההצעה הפכה לסאגה בעקבות דחיות חוזרות ונשנות במועד שהוגדר כרלבנטי לצורך "קיבול" ההצעה עבור בעלי מניות. הדחייה האחרונה היתה השבוע, בעקבות פניית רשות ניירות ערך לקבוצה. הרשות טענה שיש לדחות שוב את מועד הקיבול, בגלל תקלה שאירעה בקידוח לווייתן, המחייבת שקלול מחודש של שווי החברה.

עו"ד איציק אבירם, מייצג את משקיעי דלק ואי.די.בי: "יצטרכו להכריע מי מקבל את הפיצוי אם יש הערכה גבוהה יותר - כל בעלי מניות המיעוט או מי שהתנגד להצעה?"	צילום: אוראל כהן

סוגיית שיטת החישוב הנכונה אינה רלבנטית כמובן רק עבור דלק אנרגיה. ייתכן שבפתח עומד כבר כאב הראש הבא של החברה, לאור יתר הצעות הרכש שהוגשו על ידי החברה בשבועות האחרונים. מדובר, כאמור, בהצעת הרכש שפרסמה הקבוצה ביולי לרכישת דלק ישראל, תוך תשלום פרמיה של 10% על מחיר השוק שלה ובהצעת הרכש שהגישה בשבוע שעבר לרכישת גדות ביוכימיה תוך תשלום פרמיה של 128%.

גורל שתי הצעות רכש אלה, כמו גם של הצעת הרכש של דלק אנרגיה, תלוי מאוד במעורבות הגופים המוסדיים במהלך. גופים אלה, התומכים לרוב בהצעת הרכש שמוביל בעל השליטה, מקשים על הגשת תביעה ייצוגית, היות שזו אמורה לייצג את האינטרסים של כלל בעלי המניות, שאינם בעל השליטה. באופן טבעי, תמיכה כזאת פוגעת ביכולתם של התובעים לייצג את כלל התובעים.

רק לפני שבועיים נודע שהגופים המוסדיים בדלק אנרגיה (פסגות מחזיקה בכשליש ממניות הציבור) תומכים בהצעת הרכש של תשובה. תמיכה זו עלולה לשרת דווקא את בעלי השליטה בחברה, אם תוגש נגדם תביעה ייצוגית בעניין הצעת הרכש. זה בדיוק מה שקרה בתביעה ייצוגית אחרת שהגישו בעלי מניות המיעוט בחברת מאגרי בנייה בחודש אפריל האחרון נגד הצעת הרכש שהוגשה על ידי בעלי השליטה בחברה. פרקליטה של החברה עו"ד דורי קלגסבלד טען כי הסכמתה של חברת הראל (המחזיקה בכשליש ממניות החברה) להצעת הרכש, מוכיחה למעשה כי התובע הייצוגי אינו עומד באמת מאחורי כלל בעלי המניות, ולפיכך אינו ראוי להגיש את התביעה.

הדיון בעליון ישפיע על הייצוגיות

לא רק ההצעות של קבוצת דלק ממתינות לפסיקתו הדרמטית של העליון. חמש תביעות ייצוגיות, בהן אחת בגובה 680 מיליון שקל נגד קבוצת אי.די.בי של נוחי דנקנר, מעוכבות בביהמ"ש המחוזי בתל אביב עד ששופטי העליון יגידו את דברם. ההצעות והשמות אולי משתנים, אבל הסיפור הבסיסי דומה: בעל שליטה שיש לו יותר מידע מלכולם, מוסדיים שעושים עסקאות איתו ולא דואגים להעצים את המחיר, ובעלי מניות מיעוט שמנסים להילחם על חלקם.

ההכרעה המצופה של העליון תהיה בשני תיקים שהוגשו בסוף 2002 ואוחדו לתיק אחד. מדובר בתביעה ייצוגית נגד חברת קיטאל של לוי קושניר, בהיקף 5.7 מיליון שקל, שבה נטען כי הצעת הרכש צריכה היתה לשקף שווי של 4.26 שקלים למניה, ולא 60 אגורות. השנייה היא תביעה ייצוגית נגד חברת נאות אביב, בהיקף של 3.1 מיליון שקל, שבה נטען כי המחיר למניה בהצעת הרכש היה נמוך ב־50% מהשווי ההוגן שלה.

"השופטים לא סגורים על ההלכה"

רק לפני שנתיים המציאות המשפטית סביב שיטת החישוב היתה ברורה: בדצמבר 2009 קבע העליון בפס"ד מנומק היטב (דן עצמון נגד בנק משכן) שהשיטה להעריך הצעות רכש היא ה־DCF.

אבל מה שנראה כעובדה מוגמרת התברר רק כפתיחת המערכה. כבר ביום פרסום פסק הדין התבקשו הצדדים בתיק קיטאל ונאות אביב להביע את עמדתם. שלושה חודשים מאוחר יותר נקבע שהתיק יובא בפני הרכב רחב, ובהמשך קבעה הנשיאה ביניש כי הוא יידון בהרכב של שבעה שופטים. "לדעתי השופטים לא סגורים על ההלכה שנקבעה ורוצים לשנות אותה", אומר גורם משפטי בכיר. "זאת הסיבה העיקרית שבגללה ביקשו להרחיב את ההרכב".

"שיטת ה־DCF מקובלת", אומר עו"ד יוסי בנקל, המייצג את קבוצת אי.די.בי בתביעה הייצוגית נגדה, "אבל אי אפשר לקדש שיטה אחת. שווי של חברה נגזר מהרבה אלמנטים, והמבחן האמיתי היחיד הוא שבעל השליטה מראה שלא מכרו לציבור לוקשים". לכך מסכים גם אבירם, שמתייצב מולו בצד השני של המתרס בתיק אי.די.בי: "יש חברות שזה מתאים להן ויש כאלו שלא. חברה שמשקיעה רק בנדל"ן לא מניבה הכנסות ואי אפשר לבדוק תזרים מזומנים, אבל אפשר לבדוק את שווי הקרקע".

אגב, גם השופט דנצינגר, שתמך בשיטה במסגרת ההלכה שנקבעה בעליון לפני שנתיים, מודע לחסרונותיה. הוא פירט כמה חששות לגבי השימוש בשיטה, ביניהם הספקולציות והניחושים שהיא גוררת, והערכה אופטימית באופן קיצוני (מצד בעל מניות המיעוט) לגבי אופי החברה. "אבל יש עוד נקודות פתוחות שהשופטים יצטרכו להכריע לגביהן", מוסיף אבירם, "מי מקבל את הפיצוי אם יש הערכה חדשה גבוהה יותר - האם כל בעלי מניות המיעוט או רק מי שהתנגד להצעה?"

נראה שתיקון לחוק החברות שאושר במרץ האחרון עונה לשאלה הזו. על פי התיקון, במקרה שביהמ"ש מעלה את המחיר שישלם לבעלי מניות המיעוט, התוספת תשולם רק לבעלי המניות שהתנגדו. "אין שיטה אחת שאפשר לאמץ", מסביר בנקל, "אם יש שוק משוכלל, אז ממוצע תקופתי של מחיר השוק יכול לקבוע. מחיר המניה יכול להוות את הבסיס ואפשר לבדוק שאין עיוות, שהמניה נסחרת ואין מניפולציות". לגבי הצורך של בעל השליטה בשיטת ה־DCF לכמת רווחים עתידיים מסביר בנקל, כי "נניח שתשובה חושב שלטווח הארוך לדלק נדל"ן יש בסיס טוב, והוא אומר שיכול להיות שעוד שלוש שנים הוא יעלה אותה על המסלול. אז מה? אם יש לו תוכנית זה אומר שהיא תצא אל הפועל? שהשוק לא ישתנה? הרי כל שווי הוא תיאורטי. או שהוא יוצא אל הפועל או שלא".

לא תמיד ה־DCF עוזרת לתובע

דווקא חווה"ד שהוגשו עד כה בחלק מהתיקים שממתינים במחוזי ממחישות את הפערים בין שיטות ההערכה השונות, ולא תמיד שיטה אחת מסייעת דווקא לצד מסוים. המקרה של מאגרי בנייה ממחיש זאת בצורה טובה. בחווה"ד שהגיש מעריך השווי עודד מלניק לטובת התובע, נטען כי דווקא שיטת DCF יוצרת הערכת חסר שאינה מביאה לידי ביטוי את כל נכסי החברה, כיוון שאחוזי בנייה של חברה נדל"נית הם נכס רב־ערך שאינו בא לידי ביטוי באותה שיטה.

חוות דעת מעניינת, שממחישה את הבעיה, הוגשה בתיק על ידי רו"ח זיו פרבר. פרבר סבור כי השיטה הטובה ביותר להערכה צריכה להיות ממוצע בין שיטת השווי הנכסי ושיטת ה־DCF. הניתוח שלו ממחיש עד כמה המספרים יכולים להיות מוטים: במקרה של מאגרי בנייה, שווי החברה על פי DCF הוא 196–234 מיליון שקל, בעוד שהשווי הנכסי הביא את פרבר להעריך את החברה ב־185 מיליון שקל בלבד. פרבר מסביר את הבעייתיות בהערכה של מלניק בשיטת ה־DCF. "ההערכה בשיטה זו הניחה שהפעילות של שתי החברות תישאר יציבה לנצח", נכתב.

בפסקה קטנה בתוך חוות הדעת כותב פרבר את הבעיה הגדולה של שיטת ה־DCF מבחינת בעלי מניות המיעוט; הערכה שמביאה בחשבון את תזרים המזומנים הצפוי מחייבת היכרות מעמיקה עם הענף שבו החברה עובדת, מיצובה התחרותי בענף וסיכויי צמיחתו, תוצאות פעילותה בעבר וצורכי ההשקעה שלה. כל המידע הזה נמצא אצל בעל השליטה ואולי אצל המוסדיים, ואף פעם לא אצל המשקיע הבודד.